Alternatywna spółka inwestycyjna jako fundusz inwestujący w kryptoaktywa

Inwestowanie w kryptowaluty, stablecoiny oraz innego rodzaju tokeny oparte na technologii blockchain, czyli tzw. kryptoaktywa lub szeroko pojęte aktywa cyfrowe, stanowi interesującą alternatywę lokowania środków. Wystarczy spojrzeć na wykresy z ostatnich kilkunastu miesięcy (pomimo sporych spadków w ostatnim czasie), żeby stwierdzić, że rozwiązanie to może być wysoce rentowne i generować nieprzeciętne stopy zwrotu, pomimo wiążących się z nim ryzyk. Nic więc dziwnego, że coraz większa liczba inwestorów, a w szczególności podmiotów instytucjonalnych działających na rynku finansowym, szuka usilnie rozwiązań prawnych, które pozwoliłyby na podjęcie ryzyka i wejście w branżę kryptoaktywów.

Na łamach bloga MWW rozważaliśmy już możliwość inwestowanie w kryptowaluty przez fundusze inwestycyjne ( por. https://www.mwwlaw.pl/pl/blog/czy-polskie-fundusze-moga-inwestowac-w-kryptoaktywa) i w tej sprawie wiele się nie zmieniło. Brak jakichkolwiek regulacji i pomysłów na gruncie prawa krajowego idzie w parze z brakiem nowych stanowisk Komisji Nadzoru Finansowego, jednocześnie wykluczając nas z grona krajów, które już teraz mogłyby dołożyć swoją cegiełkę do rozwoju prawa kryptoaktywów.

Należy jednak zastanowić się, czy na gruncie aktualnego porządku prawnego alternatywna spółka inwestycyjna tzw. ASI, będąca notabene alternatywnym funduszem inwestycyjnym, mogłaby z powodzeniem inwestować zgromadzone środki w kryptoaktywa.

Skoro status prawny kryptoaktywów jest nieuregulowany, czy są powody, które przemawiają za dopuszczalnością inwestowania przez ASI w kryptoaktywa bądź też uniemożliwiają prowadzenie działalności tego rodzaju?

Status prawny ASI

Zgodnie z art. 8a ustawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi („Ustawa o funduszach”), alternatywna spółka inwestycyjna jest alternatywnym funduszem inwestycyjnym innym niż specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty albo fundusz inwestycyjny zamknięty.

Oznacza to, że przedmiotem działalności ASI jako alternatywnego funduszu inwestycyjnego jest zbieranie aktywów od inwestorów w celu ich lokowania zgodnie z określoną polityką inwestycyjną (art. 2 pkt 10a Ustawy o funduszach).

Co jednak istotne, w przeciwieństwie do pozostałych typów funduszy inwestycyjnych Ustawa o funduszach ani regulacje europejskie stanowiące podstawę normatywną powołania tej instytucji, nie wprowadzają dla alternatywnych spółek wymogów dotyczących treści polityki i strategii inwestycyjnej.

Wobec tego przepisy prawa nie regulują dopuszczalnego katalogu lokat ASI lub ograniczeń przedmiotowych jego zakresu oraz nie nakładają obowiązku przyjęcia określonych limitów inwestycyjnych bądź innych szczególnych warunków odnośnie prowadzenia działalności inwestycyjnej. Nie oznacza to oczywiście, że istnieje pełna dowolność w tym zakresie. Przy określeniu polityki inwestycyjnej ASI należy wziąć pod uwagę dodatkowe czynniki wpływające na jej dopuszczalny kształt m.in. zgodność z przepisami powszechnie obowiązującego prawa, przepisami kodeksu spółek handlowych, treść art. 10 Ustawy o funduszach, który ustanawia obowiązek działania w interesie inwestorów alternatywnej spółki inwestycyjnej, czy wskazania zawarte w przepisie art. 20 Ustawy o funduszach określające generalne ramy pojęcia polityki inwestycyjnej funduszu inwestycyjnego, które na zasadzie analogii mogą być stosowane do ASI.

Biorąc jednak pod uwagę powyższe zasady odnoszące się do ram określania polityki inwestycyjnej ASI, uprawniony będzie wniosek, że kryptoaktywa mogą pozostawać w orbicie zainteresowań alternatywnych spółek jako szczególnego rodzaju lokaty. Pomimo że sama konstrukcja normatywna oraz zasady obrotu kryptoaktywami póki co pozostają poza instytucjonalnym systemem prawnym, nie zmienia to faktu, że jednocześnie kryptoaktywa pozostają rzeczywistą częścią istniejących stosunków gospodarczych, natomiast ich legalność nie powinna być kwestionowana do momentu ewentualnej interwencji ustawodawcy i podjęcia decyzji o zakazie bądź ograniczeniu dokonywania czynności prawnych mających za przedmiot kryptoaktywa.

Powyższy wniosek mógłby oznaczać, że alternatywne spółki inwestycyjne mogą z marszu obrać kurs na kryptoaktywa, ale – diabeł tkwi w szczegółach.

Ryzyko systemowe

Należy podkreślić, że przepisy Ustawy o funduszach oraz ogólne zasady rządzące rynkiem funduszy inwestycyjnych już na poziomie systemowym przewidują określone mechanizmy mające na celu ochronę i wzmocnienie interesu uczestników rynku, w szczególności inwestorów, a tym samym zapewnienie uczciwości obrotu oraz możliwość realizowania skutecznego nadzoru nad rynkiem.

W celu dokonania dalszej wykładni konieczne jest więc zestawienie nieuregulowanego statusu prawnego kryptoaktywów oraz brak rządzących nimi zasad (wraz z całym bagażem problemów, które ten stan może generować) wraz z istniejącymi zasadami rynku kapitałowego.

Wyniki takiego wnioskowania uprawniają do postawienie tezy, zgodnie z którą inwestycja w kryptoaktywa przez ASI wiąże się z tak licznym szeregiem ryzyk prawnych i faktycznych dla jej inwestorów, że suma tych ryzyk i towarzyszących im zagrożeń tworzy stan, który nie powinien być akceptowalny de lege lata, gdyż bez dodatkowych ram instytucjonalno – prawnych działalność zarządzającego ASI może być wykonywana w sposób nienależycie zabezpieczający interes inwestorów ASI i zagrażający bezpieczeństwu obrotu.

Ucieleśnienie tej tezy mogą stanowić przepisy określające przesłanki cofnięcia lub wygaśnięcia zezwolenia/odmowy wpisu do rejestru/wykreślenia z rejestru, oraz stosowania sankcji administracyjnych wobec ASI, w przypadku gdy działalność ASI prowadzona jest w sposób sprzeczny z prawem, bądź naruszający interes inwestorów alternatywnej spółki inwestycyjnej[1].

Należy jasno powiedzieć, o jakich ryzykach tutaj mowa. Przede wszystkim kryptoaktywa nie podlegają nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego ani innych organów publicznych, przez co w przypadku wystąpienia jakichkolwiek nieprawidłowości związanych z obrotem kryptoaktywami, spółka nie będzie posiadała adekwatnej ochrony prawnej, która pozwoliłaby zabezpieczyć bądź zminimalizować straty, tudzież skorzystać z narzędzi, czy gwarancji instytucjonalnych. Wiąże się to ze znacznie wyższym ryzykiem braku lub ograniczonej możliwości dochodzenia ewentualnych roszczeń i odzyskania utraconych środków przez ASI. Ponadto Komisja oraz europejskie organy nadzoru niejednokrotnie wskazywały w ostrzeżeniach, że inwestycje w kryptoaktywa noszą cechy bańki spekulacyjnej, a pewna cześć uczestników obrotu kryptoaktywami nastawiona jest wyłącznie na spekulacje, a także czerpanie korzyści z działalności przestępczej.

Czy istnieje rozwiązanie?

Mając na uwadze powyższą analizę, nie w sposób nie zastanowić się, czy w każdym układzie sytuacyjnym inwestowanie przez ASI w kryptoaktywa może naruszać interes inwestorów bądź zostać uznane za sprzeczne z zasadami obrotu, tudzież sprzeczne z wykładnią systemową Ustawy o funduszach.

W naszej ocenie istnieje możliwość ukształtowania polityki inwestycyjnej ASI w sposób, który zezwalałby na inwestycję w kryptoaktywa i jednocześnie nie stał w sprzeczności z zasadami systemowymi, w tym gwarantował należyte zabezpieczenie interesu inwestorów.

Punktem wyjścia muszą być odpowiednio dopasowane mechanizmy prawne przyjęte przez ASI oparte na adekwatnych założeniach prowadzenia tego rodzaju działalności inwestycyjnej, m.in takie jak:

umowa/statut ASI i polityka inwestycyjna ASI zostaną odpowiednio dostosowane do specyficznej klasy aktywów, jakimi są kryptoaktywa;
ASI przyjmie określony model inwestycyjny;
inwestorzy ASI będą mieli pełną świadomość o przyjętej polityce i strategii inwestycyjnej zakładającej inwestycje w kryptoaktywa;
wdrożony zostanie dostosowany do charakteru lokat system zarządzania ryzykiem ASI w celu odpowiedniego nim zarządzania.

Ponadto podkreślenia wymaga, że zupełnie inaczej należy ocenić sytuacje, w której ASI całość portfela inwestycyjnego bądź znaczną jego część inwestuje w kryptoaktywa, a inaczej sytuację, w której ASI odpowiednio dywersyfikuje portfel inwestycyjny wprowadzając różnego rodzaju mechanizmy ochronne, w tym: limity inwestycyjne, dopasowane kryteria i bufory bezpieczeństwa, czy inne ograniczenia inwestycyjne.

Wśród tych mechanizmów wyróżnić należy przyjęcie zasad regulujących zachowanie płynności inwestycji, dokonywanie inwestycji wyłącznie na uznanych giełdach/platformach obrotu o uregulowanym statusie prawnym, korzystanie z usług autoryzowanych podmiotów zapewniających przechowywanie kryptoaktywów, czy obowiązki w zakresie przeprowadzania analiz związanych z nabyciem danego aktywa[2].

Wnioski

Wydaje się, że do momentu zaimplementowania kryptoaktywów do systemu prawnego na szczeblu krajowym lub unijnym jesteśmy skazani na niepewność. Niepewność ta mogłaby zostać zmniejszona, jeżeli Komisja Nadzoru Finansowego przedstawiłaby stanowisko określające dopuszczalne ramy inwestowania przez alternatywne fundusze inwestycyjne w kryptoaktywa wzorem innych organów nadzoru.

Pomimo tego wiele argumentów już teraz przemawia za tym, że inwestowanie przez alternatywne spółki inwestycyjne w kryptoaktywa jest dopuszczalne pod warunkiem wprowadzenia odpowiednich mechanizmów zabezpieczających interes inwestorów i spełniających wymogi systemowe na gruncie Ustawy o Funduszach oraz prawa europejskiego.

Kancelaria MWW z powodzeniem przeprowadziła kilkanaście sprawnych postępowań w przedmiocie wpisu do rejestru zarządzających alternatywnymi spółkami inwestycyjnymi, a także posiada szerokie doświadczenie w tworzeniu alternatywnych funduszy inwestycyjnych za granicą, tworząc infrastrukturę do inwestycji w kryptowaluty w ramach dostępnych rozwiązań prawnych.

Posiadamy również bogate doświadczenie w zakresie tworzenia i dostosowywaniu regulacji wewnętrznych alternatywnych spółek inwestycyjnych oraz alternatywnych funduszy inwestycyjnych do potrzeb i oczekiwań klientów.

W razie potrzeby zapraszamy do kontaktu.

[1] Przesłanki różnią się w zależności od tego, czy działalność ASI wykonywana jest na postawie zezwolenia, czy wpisu do rejestru. Na szczególną uwagę zasługuje art. 70 zc. ust. 3 pkt 2 Ustawy o funduszach, który stanowi, że Komisja odmawia wpisu do rejestru zarządzających ASI, jeżeli działalność może być wykonywana z naruszeniem zasad uczciwego obrotu lub w sposób nienależycie zabezpieczający interes inwestorów ASI.

[2] Podobne stanowisko prezentuje luksemburski organ nadzoru, które omawialiśmy na naszym blogu (https://www.mwwlaw.pl/pl/blog/luxembourgish%E2%80%99-crypto-regulations).