USTANAWIANIE ZABEZPIECZEŃ PRZEZ FUNDUSZE INWESTYCYJNE ZAMKNIĘTE – CZY WSZYSTKO JEST DOZWOLONE?

Wprowadzenie

Potrzeby gospodarcze sprawiły, że fundusze inwestycyjne przyjmują różne profile działalności, a w ślad za tym realizują różnie określony cel inwestycyjny.

W przypadku funduszy inwestycyjnych zamkniętych ma to szczególne znaczenie, gdyż w przeciwieństwie do FIO oraz SFIO, ustawodawca nie uregulował wprost katalogu celów inwestycyjnych, jakimi powinien kierować się fundusz inwestycyjny zamknięty. Dzięki temu na gruncie ustawy o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi („Ustawa”), fundusze inwestycyjne zamknięte mają większą swobodę wyznaczania celu inwestycyjnego, a w konsekwencji dużą elastyczność przy kształtowania polityki inwestycyjnej na poziomie statutu.

Na rynku występują zarówno FIZ-y cechujące się regularnym wypłacaniem uczestnikom dochodów, jak i nakierowane na wysoki wzrost poprzez pomnażanie wartości powierzonych środków przez długoterminowy wzrost wartości lokat.

Sam cel i polityka jednak to nie wszystko, kluczowe z perspektywy zarządzających TFI oraz inwestorów jest ich skuteczne wykonywanie.

W tym kontekście, w praktyce obrotu występują sytuację, w których fundusze inwestycyjne zamknięte identyfikują potrzebę sfinansowania swojej działalności długiem poprzez zaciąganie zobowiązań w celu pozyskania niezbędnego kapitału. Nie jest wykluczone, że fundusze będą przy tym wykorzystywały wszelkie instrumenty prawne, w tym ustanawianie zabezpieczeń na posiadanych aktywach, aby zabezpieczyć zaciągnięte zobowiązania bądź zobowiązania podmiotów trzecich wynikające np. z umowy kredytu, pożyczki, czy innych umów inwestycyjnych.

Ustanawianie zabezpieczeń przez fundusze stanowi również narzędzie mające na celu zapewnienie płynności finansowej w realizacji przedsięwzięć gospodarczych. Potrzeba dodatkowego wzmocnienia uprawnień i gwarancji kontrahentów może wynikać także z samej struktury transakcji, w której obok funduszu, uczestniczą podmioty strategiczne (np. zależne, dominujące od podmiotów powiązanych z funduszem).

Istotne jest przy tym, że ustanawianie zabezpieczeń może wynikać z różnych potrzeb gospodarczych. W zależności od skali i charakteru dokonywanych transakcji fundusze wykorzystują zabezpieczenia w postaci zastawów rejestrowych na udziałach w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością, papierach wartościowych, zastawów finansowych czy weksli.

Tym samym fundusze realizują określony cel inwestycyjny i założenia polityki inwestycyjnej.

Pomimo tego, z dotychczasowej praktyki rynkowej wynika, że statuty funduszy inwestycyjnych zamkniętych często nie zawierają relewantnych postanowień w kwestii możliwości, zasad i trybu postępowania przy ustanawianiu zabezpieczeń na aktywach, a chętnie korzystają np. ze wspomnianej instytucji zastawu rejestrowego.

Nie bez znaczenia jest też model działania danego funduszu, który często opiera się na działaniu w ramach struktur prawnych lub finansowych i realizowaniu polityki inwestycyjnej przy pomocy spółek celowych.

Powyższy nieco długi wstęp został przedstawiony intencjonalnie w celu zarysowania problematyki dokonywania przez fundusze inwestycyjne zamknięte czynności związanych z obciążaniem własnych aktywów w sposób zgodny z prawem, w szczególności w kontekście dyrektywy prowadzenia działalności przez fundusze inwestycyjne z uwzględnieniem interesu uczestników, oraz mając na uwadze towarzyszące temu ryzyka.

Aktualny stan prawny

Ustawa co prawda zawiera przepisy regulujące ustanawianie przez fundusze inwestycyjne zamknięte obciążeń dla niektórego rodzaju aktywów, natomiast nie wyznacza generalnej zasady, czy oraz na jakich zasadach obciążenia na posiadanych przez fundusze inwestycyjne aktywach mogą być dokonywane.

Oprócz art. 153 ust. 1 Ustawy wyznaczającego granicę udzielania poręczeń lub gwarancji wyjątkiem w tym zakresie jest też art. 149 Ustawy, który stanowi, że fundusz inwestycyjny zamknięty może ustanawiać obciążenia na aktywach nieruchomościowych określonych w art. 147 ust. 1 i 2 Ustawy o łącznej wysokości nieprzekraczającej 50% wartości aktywów netto funduszu w chwili ustanowienia obciążenia, za zgodą depozytariusza i na warunkach określonych w statucie.

Na podstawie powyższego można wywnioskować, że w zakresie innych rodzajów aktywów niż aktywa nieruchomościowe, brak jest bezpośredniego zakazu ustawowego dokonywania na nich obciążeń, co a contrario pozwala przyjąć tezę o prawnej dopuszczalności wykorzystania takiego rozwiązania. W takim wypadku zastosowanie miałby przepisy ogólne, czyli zasadniczo przepisy Kodeksu Cywilnego i innych ustaw szczególnych dotyczących zabezpieczeń, które nie nakładają na fundusze inwestycyjne ograniczeń podmiotowych.

Poruszając się w tak przyjętym wzorcu normatywnym, stwierdzić należy, że co do zasady w świetle przepisów ogólnych znajdujących się poza Ustawą nie istnieją żadne przesłanki podmiotowe zakazujące, tudzież ograniczające ustanawianie zabezpieczeń przez fundusze inwestycyjne zamknięte[1].

Przyjmując przedstawioną wykładnią fundusze inwestycyjne zamknięte miałyby nieograniczone prawo do ustanawiania zabezpieczeń na posiadanych aktywach (z wyjątkiem wspomnianych przypadków).

Z drugiej strony można postawić tezę, że ustawodawca przewidział możliwość ustanawiania obciążeń przez fundusze inwestycyjne zamknięte jedynie dla określonych w Ustawie aktywów, zamykając jednocześnie furtkę prawną do stosowania tych rozwiązań dla innej klasy aktywów. W świetle tej koncepcji ustanawianie zabezpieczeń na innego rodzaju aktywach należałoby uznać za niedopuszczalne jako niedostosowane do specyfiki i charakteru funduszy inwestycyjnych.

Wobec niewystępowania w doktrynie ani orzecznictwie pogłębionych analiz tego zagadnienia należy zastanowić się, czy w kontekście powyższych zagadnień obrazujących specyfikę funduszy inwestycyjnych jako szczególnych podmiotów prawa, dopuszczalność ustanawiania zabezpieczeń bez dodatkowych ograniczeń jest zgodna z punktu widzenia wykładni systemowej i funkcjonalnej Ustawy.

Za i przeciw

Co do zasady samo obciążenie aktywów poprzez ustanawianie zabezpieczeń nie wiąże się z negatywnym skutkiem po stronie danego funduszu inwestycyjnego, czy samoistnym generowaniem ryzyk dla jego uczestników. Takie działanie wręcz może być rozpatrywane w kategorii prowadzenia skutecznej polityki inwestycyjnej, lokowania aktywów zgodnie z przyjętą strategią i wypracowywania zysku w interesie samego funduszu oraz inwestorów.

Problem i swego rodzaju luka prawna pojawia się jednak gdy zestawi się tak przyjętą wykładnię z potencjalnymi możliwościami i przypadkami wykorzystywania przedmiotowej instytucji prawnej bez uwzględnienia potencjalnych konsekwencji, jakie mogą pojawić się po stronie majątku danego funduszu, a w konsekwencji uwzględniania ryzyk dla uczestników funduszu. Sytuacja, w której fundusz inwestycyjny wchodziłby w relacje gospodarcze, wymagające zabezpieczenia na całości bądź przeważającej części majątku funduszu, bez jednoczesnego usankcjonowania zasad i sposobu postępowania odnośnie ustanawiania zabezpieczeń w statucie funduszu inwestycyjnego wydaje się niedopuszczalna, jako mogąca rodzić zbyt daleko idące konsekwencje i ryzyka dla uczestników funduszu.

Co więcej, analizując argumenty za i przeciw dopuszczalności nieskrępowanego ustanawiania zabezpieczeń, należy także rozpatrzyć prawną możliwość prowadzenia działalności przez fundusze inwestycyjne z wykorzystaniem struktur prawno – finansowych w rozumieniu rozporządzenia 231/2013[2], a w tym kontekście udzielenia zabezpieczeń przez fundusze inwestycyjne na rzecz spółek celowych wchodzących w określone stosunki cywilnoprawne z kontrahentami.

Należy zauważyć, że o ile w przypadku gdy dany fundusz udziela zabezpieczenia na własną rzecz, jednocześnie będąc podmiotem danego stosunku zobowiązaniowego, stosunek prawny i charakter funduszu jako strony tego stosunku jest klarowny, zatem ryzyko to może być stosunkowo mniejsze i skutecznie mitygowane (chociażby poprzez odpowiednie postanowienia gwarancyjne). Natomiast w sytuacji, gdy dany funduszu inwestycyjny udzielałby zabezpieczenie na rzecz spółek celowych, przy pomocy których realizuje działalność inwestycyjną ryzyko zwiększa się diametralnie, gdyż jest dodatkowo potęgowane przez zwielokrotnione stosunki w relacji wierzyciel – spółka celowa – funduszu inwestycyjny. W najgorszym możliwym scenariuszu, gdyby spółki celowe nie były w stanie realizować swoich obowiązków, fundusz pośrednio jest zobowiązany do ponoszenia negatywnych konsekwencji takiego prowadzenia polityki inwestycyjnej przez spółki celowe, niekiedy nie mając nad nimi pełnej kontroli.

Oczywiście możliwe są też układy sytuacyjne, w których fundusz będzie obciążał własne aktywa w celu zabezpieczenia zobowiązań podmiotów trzecich innych niż spółki celowe np. uczestników przy funduszach inwestycyjnych dedykowanych lub kontrpartnerów przy realizowaniu wspólnych przedsięwzięć inwestycyjnych. Co więcej, w praktyce obrotu występują sytuacje, w których fundusze zabezpieczają wykonanie zobowiązań podmiotów trzecich niepowiązanych z funduszem. Mając na uwadze przedstawione przykłady, ustanawianie zabezpieczeń nabiera szczególnego znaczenia – może bowiem stanowić narzędzie wykorzystywane w sposób nieodpowiadający interesom uczestników funduszu. W takim wypadku gdy statut funduszu nie reguluje tej kwestii i nie przewidują żadnych instrumentów i narzędzi ochrony w postaci limitów, czy ograniczeń odnośnie stosowania instytucji zabezpieczania własnych aktywów, argumentacja o niedopuszczalności ustanawiania zabezpieczeń znajduje uzasadnienie. Tak przedstawiona wykładnia wymaga uzupełnienia i uwzględnienia specyficznej konstrukcji funduszu inwestycyjnego, jako szczególnego podmiotu rynku kapitałowego.

Zgodnie z art. 3 ust. 3 Ustawy, fundusz inwestycyjny prowadzi działalność ze szczególnym uwzględnieniem interesu uczestników, przestrzegając zasad ograniczania ryzyka inwestycyjnego określonych w Ustawie. Ponadto zgodnie z art. 10 Ustawy, towarzystwo zarządzające funduszem inwestycyjnym działa w interesie uczestników funduszu. Niewątpliwie zagadnienie zabezpieczenia aktywów funduszu inwestycyjnego związane jest także z zasadami prowadzonej przez fundusze polityki inwestycyjnej, które określone są w statucie danego funduszu, w szczególności w zakresie dywersyfikacji lokat i innych ograniczeń inwestycyjnych, dlatego należy je rozpatrywać z uwzględnieniem art. 20 Ustawy oraz szczegółowych przepisów Ustawy odnoszących się do prowadzenia działalności inwestycyjnej przez fundusze inwestycyjne zamknięte, w tym dotyczących kształtowania treści statutów funduszy.

Mając na uwadze powyższą analizę zasadne jest twierdzenie, że ustanawianie zabezpieczeń przez fundusze inwestycyjne wiążę się z silną potrzebą gospodarczą, a przepisy Ustawy de facto nie wprowadzają wprost ograniczeń w tym zakresie. Z drugiej strony wydaje się, że korzystanie z instytucji zabezpieczenia własnych aktywów przez fundusze inwestycyjne, szczególnie w kontekście spółek celowych, bez ustanowienia jakichkolwiek zasad oraz sposobów i kryteriów postępowania w statucie funduszu jako swoistych buforów bezpieczeństwa, z którymi uczestnicy mogliby się zapoznać na etapie przystępowania do inwestycji, bądź w trakcie życia funduszu, mogłoby by uznane za działanie niezgodne z prawem jako stojące w sprzeczności z nadrzędnymi dyrektywami i zasadami działania funduszy inwestycyjnych na gruncie Ustawy.

Wnioski

Abstrahując od oceny, czy racjonalny ustawodawca powinien bądź nie powinien wdrażać szczególne rozwiązania w tym obszarze w celu zagwarantowania dodatkowego poziomu ochrony Inwestorów (aczkolwiek taka interwencja jednoznacznie wyeliminowałoby wątpliwości dotyczące omawianego zagadnienia), wydaje się, że fundusze inwestycyjne powinny stosować rozwiązania zgodnie z wykładnią systemową Ustawy. Takie działanie pozwala ograniczyć potencjalne ryzyko prawne i zwiększa przejrzystość realizowanej polityki inwestycyjnej.

Przede wszystkim statutu funduszy inwestycyjnych zamkniętych powinny zawierać:

uregulowanie możliwości dokonania poszczególnych zabezpieczeń,
wskazanie warunków, jakie muszą zostać spełnione w celu skutecznego obciążenia danego prawa majątkowego, wraz z uwzględnieniem ograniczeń i limitów na zasadzie analogii do innych przepisów Ustawy.

Nie da się ukryć, że pewne wątpliwości interpretacyjne w tym obszarze pozwoliłoby rozstrzygnąć stanowisko Komisji Nadzoru Finansowego. De lege lata przyjęte w statucie rozwiązania powinny szczegółowo regulować te zagadnienia, uwzględniając przy tym dyrektywy działania w interesie inwestorów.

[1] W zakresie niektórych ustaw szczególnych, tak jak w przywołanym przykładzie ustawy o zastawie rejestrowym występują jedynie inne ograniczenia ustawowe o charakterze przedmiotowym (por. art. 7 ust. 1 ustawy o zastawie rejestrowym).

[2] Rozporządzenie delegowane Komisji UE nr 231/2013 z dnia 19 grudnia 2012 r. uzupełniające dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE w odniesieniu do zwolnień, ogólnych warunków dotyczących prowadzenia działalności, depozytariuszy, dźwigni finansowej, przejrzystości i nadzoru.